到现在此轮违约潮开始蔓延至民营上市公司
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新锦海
2018-07-07 09:53

  本栏为中泰资管明星投资主办人谈投资逻辑、理念、策略、方法,不荐股。每周四更新

  最近一谈到债券,不少股票老手也在关心。愈演愈烈的“违约潮”既让债民们焦虑,也让股民们忧心忡忡,企业融资受阻现金流紧张,再好的企业也处于巧妇难为无米之炊的困局,难怪最近A股投研人员也盯紧债市。

  不过,投资从来就是一场反人性的修行。如此惨淡的环境下,有危自然也有机;有不愿意立危墙之下的投资者,同样也有看到机会不愿错过的参与者。那么,如今的“违约潮”下,中低评级债券究竟有没有投资机会呢?

  违约潮中有新机

  从2014年的信用债市场打破刚兑开始,到了2015年、2016年违约事件增多,一开始主要爆发在落后产能行业,经济欠发达地区,企业自身问题比较严重的央企和地方国企。但从去年开始,信用债违约事件一路扩散至民企,到现在此轮违约潮开始蔓延至民营上市公司,而且部分还是资质尚好的民企。

  一般而言,产能过剩行业中企业经营不善逐步被淘汰,公司扩张太快、杠杆太高等因素是企业违约的常见原因。不过本轮违约触发的另一个原因是,在去杠杆和强监管下,部分企业再融资受阻,特别是原本融资渠道相对狭窄的民营企业在经历近期负面事件频发的情况下,更是难上加难。最近两年是监管大年,在严监管政策下,市场呈现风险偏好下降和紧信用的局面。今年多起违约事件或传闻都和外部融资、企业现金流有关,这些情况反过来又容易加剧市场恐慌和规避情绪的发酵。债券市场参与者以机构为主,风险偏好、操作方向非常趋同,一旦出现负面新闻,债券发行和二级市场的价格就都受到了严重影响。

到现在此轮违约潮开始蔓延至民营上市公司

  近期我们做了个统计,债券估值或市场报价在15%及以上的债券大约有200多只,发行主体近80家,存量规模超过2000亿元。我们判断,市场真实的情况可能还远超此数,因为很多低流动性债券没有报价或成交,保守估计应不会低于3000亿,这些主体含贷款在内的所有债务加在一起可能会接近万亿。此外,最近民企融资难收益率上行的情况已有向城投债蔓延的趋势,如果考虑到城投债,高收益债券市场的规模将更加惊人。在防范金融风险,坚守底线思维的情况下,此类债券发生大面积违约事件或将引发系统性风险,其概率较小。目前很多信用债估值大幅下调,出现大批高收益债券,这中间存在很多非理性因素,随着市场恢复,估值存在修复的可能,而且这样涉及的规模和范围给了我们很多沙里淘金的机会,所以运用信用风险管理能力从中进行精细化挑选,挖掘被错杀的债券,寻找投资机会。

  仙人掌有刺,但花却很美

  现在的中低评级债券被众多机构一刀切不去碰,就像仙人掌一样带刺让人不敢靠近,但仔细寻来仙人掌开的花的确很有魅力。其实,市场上中低评级债券中,通过专业的精挑细选后也能发现这样含苞待放的“仙人掌”般的债券。

  那么,这些“待开花的仙人掌”债券可能藏身在何处?

  1)目前债券估值或市场报价在15%以上的上市公司债券或企业债券,此类债券发行主体过往经营一向正常,没有太大的退市风险,只是由于流动性紧张或者持有机构被迫减仓造成的收益率大幅上行,乃是所谓的救急不救穷。

  2)非常低价格的一些有违约风险或已经实质发生违约的债券,此类债券需要对其进行破产清算价值的深入评估,当市场价格远低于其清算价值时,我们可以报以最坏的打算,将其纳入到投资视野,参与企业未来的破产重组或清算。

  3)收益较高、质地相对优良的上市公司可转换债券,此类债券发行主体一旦资金紧张时,我们判断上市公司会优先调低转股价,避免违约风险,同时将促进转债价值的提升。

  当然了,在投资这类“待开花的仙人掌”债券的时候,必须强调两点纪律性:

  1)严格按照信用风险管理流程,专业的评判债券;

  2)严格控制投资集中度。

  在信用风险管理上,需要依据专业能力,根据债券发行人的资质、所处行业未来发展的情况、债券担保的情况、金融机构及当地政府对发行人未来持续融资的支持情况等方面综合评估。说到这儿必须要夸一下我们的信评团队,多少年来信评的几位同事长期奔波在各类企业中,现场调研、深入沟通、实地考察、专业评判。在投资集中度控制上,严格执行分散化投资操作,通俗理解分散风险以防万一。

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