任泽平:中美经济周期不同步 加大人民币贬值压力
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2018-07-05 14:07

  汇率分析框架与人民币展望

文:恒大研究院 任泽平 贺晨 甘源

文:恒大研究院 任泽平 贺晨 甘源

  1 汇率决定理论

  1.1 经济生产要素下的汇率决定理论

  汇率不仅是两国货币的相对价格,其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面,代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。

  “基本要素均衡汇率理论”依据宏观经济均衡方法,认为决定均衡汇率的最终因素包括经济内部及外部两方面,内部经济增长、温和通胀,外部贸易条件改善均将导致资本净流入,提升实际均衡汇率水平。

  “自然均衡汇率理论”认为在不考虑投机资本流动、国际储备变动等外汇市场交易行为的情况下,基本经济因素最终决定能够使国际收支实现均衡的实际均衡汇率,实际有效汇率将随着不断变化的经济要素而发生改变。

  “行为均衡汇率理论”将短中长期的经济因素都纳入考虑范围,实质是针对基本经济因素进行分析的动态模型理论,其基于的核心思想是一国中长期基本经济因素将主导实际均衡汇率的走势,而短期内存在临时性干扰因素使得汇率偏离其均衡值。

  1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论

  在外汇市场交易中,选择外汇还是持有本币,取决于保值、支付、投机等需求。因此汇率的主要理论包括:保值功能——购买力平价理论,支付功能——国际收支理论,投机需求——利率平价理论。

  购买力平价理论——反映外汇的保值功能

  纸币体系下,央行印钞票不受黄金储备可兑换制约,有时甚至过度放水,因而货币的购买力至关重要,这就诞生了最早的汇率决定理论:购买力平价理论。该理论认为,两国货币购买力决定了汇率,购买力变动(两国的相对通胀率)决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论,后者是相对购买力平价理论。

  国际收支理论——反映外汇的对外支付功能

  经历了通胀之苦后,各国央行逐渐变得“克制”,物价变动越来越小,购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点,外汇买卖有两个原因:贸易和投机。人们发现,贸易顺差容易导致一国货币升值,贸易逆差则导致货币贬值,因而国际收支理论诞生。该理论认为,汇率取决于一国的出口和进口,出口取决于外需、两国相对价格,进口取决于内需、两国相对价格,即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

  利率平价理论——反映外汇的投机功能

  外汇交易中很大部分是“投机”行为,而投机行为更关注利率,这就诞生了利率平价。该理论认为一笔资金投在两国,最后收益率应该相同。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差,后者认为预期的汇率变动等于两国利差,可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。

  其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸,代表性的理论有:

  “巴拉萨-萨缪尔森效应”表明,经济增速越快的国家,可贸易部门工资水平越高,并带动整体物价水平上升,从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。

  “汇率超调理论”认为,贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决,物价和汇率都可以实现这个目的,但由于物价调整缓慢,汇率调整迅速,因而外部冲击出现后,短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。

  “汇率的资产组合理论”认为,持有外国货币不仅应该关心利率,还要关注风险。这是对利率平价理论的一种延伸。

  2 汇率决定因素:短期与长期

  汇率本质上是两国货币之间的一种关系,可能是比价、替代等等,也是大类资产配置的一种,投资者在两国货币之间的进行选择,考虑不同货币在不同国家的商品市场、金融市场中的回报率存在差异。

  影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化,主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量,这些因素主导了汇率的长期趋势。

  第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动,主要包括贸易、投资、套利、投机和避险等需求对一国货币带来的需求变动,对应的是一国国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的资金流动,以及本币的国际化程度等。

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